各方纵论新股发行改革推资本市场健康稳定发展

各方纵论新股发行改革：推资本市场健康稳定发展

2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中很多举措让市场眼前一亮，把以往证监会调控的环节放开给市场，得到各方积极响应。2014年1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加强首次公开发行股票的过程监管，约束市场化过程中的不规范行为。对于证监会推出的一系列高效监管措施，市场各方持欢迎态度。监管部门根据实施过程中出现的问题，及时提出针对性的措施，有利于新股发行体制改革在健康的轨道上不断前进。　　券商自主配售　　是市场化改革重要成果　　西部证券股份有限公司 　　本次新股发行体制改革的一大亮点是明确赋予承销商自主配售权，券商自主配售权的取得是市场化改革的重要成果，将提升投行的核心价值，促进新股定价更趋合理。　　一、券商取得自主配售权是市场化改革的成果　　A股市场诞生以来，新股发行改革从未停歇。任何改革从来不会是一帆风顺的，而是一个复杂的系统性工程，但市场化、法制化的改革方向没有回头路可以走。　　监管机构给予券商自主配售权是通过市场化的发行方式促进新股定价区间更加科学、合理；是新股发行朝市场化方向迈进的重要一步；是监管层在坚持市场化、法制化的基础上，对我国的新股发行做出的前瞻性的制度安排。　　二、自主配售权机制下券商的权与责　　券商拥有自主配售的权利后，主承销商与投资者的合作关系将得以强化，形成长期共存的合作关系。赋予承销商自主配售权将有助于主承销商逐步建立并培养起自己的销售网络、增加机构客户粘性，切实加强主承销商的销售定价能力，促进投行核心价值的实现。　　更多权利意味着更大的责任，券商应珍惜自主配售权这来之不易的成果，它承载着监管层和市场对投行的信任与期望。因此，券商要用好手中的权利，做好机构投资者的筛选和储备工作，加强与投资者的交流和沟通，给予适当的投资者更多的配售机会、合理定价。从长远来看，只有维护市场三公原则、维护投资者的利益的投行才能获得市场的信任，走的更久更远。　　三、自主配售将促进新股定价更趋合理　　自主配售有利于促进新股定价更趋合理，从制度上保障了一、二级市场的良性互动、和谐发展。一方面，询价制的目的是充分利用投资者信息以进行价格发现，因此投资者素质将影响定价效率。券商自主配售机制的引入可以给予具有较强行业研究能力、投资经验、认同并看好发行人发展前景、有长期持股意愿的机构投资者更多的机会，使得获配结果更充分反映投资者意愿和需求，减少股票上市后的股价波动。另一方面，券商自主配售有助于改变目前承销商在发行过程中的角色定位，以往投行的利益更多的与发行人的利益绑定，抬高发行价格有助于投行获取更多承销收入，券商自主配售新股有助于改变倾向发行人利益的现状，券商将兼顾发行人和投资者的双方利益，平衡双方的利益博弈，增强投行中介机构的职能，使新股定价更趋合理化。　　四、发行改革是循序渐进的系统化工程　　新股发行改革不是一蹴而就的，而是个循序渐进的系统化工程。我们看到IPO新政至今出现了很多问题，本次改革确有诸多值得完善细化的地方，但改革中存在的问题可以通过深化改革来解决。没有一个资本市场生来完美，建立一个公平公正的资本市场不能依靠监管层单打独斗，还需要中介机构、发行人以及投资者等各方的共同努力。市场各方需以包容心态接纳改革中的问题，同时以进取的精神探索解决问题，沿着市场化、法制化的改革方向，恪尽职守、归位尽责，使中国资本市场日臻完美，朝着健康、良好的方向发展。　　持续推进发行体制市场化改革　　市场主体需归位尽责　　广发证券股份有限公司　　中国证监会新近公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，是在广泛征求意见的基础上推出的一项重大改革举措，给我国资本市场的发展进一步确立了市场化、法制化的方向。　　在IPO重启后，我们可以看到股票发行市场改革成效初显。首批IPO招股书强化了对审计期后发行人财务数据变化，以及发行人即将面临的不确定市场环境等情况的披露，并详细披露了对老股转让的模式、相关重要股东对于股份解禁后的持股意向、减持数量及减持价格等细节，折射出淡化盈利判断、强化信息披露的市场化监管导向。　　大力推进市场化改革不意味着对各市场参与主体放任自流。放松监管不意味着放弃监管，市场化改革在对发行人、中介机构赋予更多的自主权的同时也提出了前所未有的监管要求。市场适应新的规则需要时间，在此过程中，一些突发问题暴露了出来，这就需要监管层面对市场突发状况时，加强过程监管。1月12日，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，提到了抽查询价、路演过程，并要求拟定发行市盈率偏高的发行人在申购前三周连续提示风险等措施，对新股发行过程中的新问题，及时强化了监管责任。不同的是，面对新情况，本次监管部门摒弃了以往行政色彩较浓的规定，如新股发行市盈率“25%规则”，而是要求市盈率过高的定价需要发行人和主承销商发布风险公告，这有力的维护了发行体制市场化改革的方向。我们也要清楚的认识到，新股市场生态圈的平衡也需要各方主体共同维护，奥赛康、慈铭体检等企业的暂缓发行是发行人和保荐机构协商决定的，也是发行人和承销商履行责任的体现。　　未来，发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，要切实维护投资者的利益；主承销商要勤勉尽责，诚实守信，同时兼顾前端发行人及后端投资者的双方利益，从而有利于促进新股合理定价；询价对象要持认真、审慎、专业的态度掌握资料，分析研判、理性定价，进而对市场形成理性的引导；中小投资者要不断强化风险意识，不要盲目参与“打新”。　　只有市场参与各方归位尽责，权责利明确，新股发行改革才能顺利进行，市场化运行机制才能不断完善，才能顺利推动我国股票发行审核体制向注册制迈进。　　坚持市场化方向　　不断完善新股发行体制改革　　国泰君安证券股份有限公司　　2013年底新股发行制度改革拉开大幕，很多政策让市场眼前一亮，把以往证监会调控的环节放开给市场，让投资者和发行人两方充分博弈，得到了各方的积极响应。　　新股开闸以来，已经有51家公司刊登了招股意向书和发行公告，实现了短时间密集发行，扭转了以往新股供需不平衡的局面。每家发行网下参与询价的投资者达数百个，与新股发行制度改革前一般仅有几十家参与网下询价的情形相比，网下投资者活跃度大大提升。同时，由于对网下投资者的资格管理由证券业协会下放到每家主承销商，也使更多具有定价能力的投资者参与到询价中来，使定价更加市场化。　　从已经公告的发行方案我们可以看到，老股转让方案、投资者准入标准、最高报价的剔除方法、有效报价的认定标准和配售方式的原则均由各家承销商自主确定，使发行方案呈现出丰富多彩的景象。比如：配售方式上，对公募基金和社保产品优先配售后，有些主承销商对其他投资者同比例配售，有些承销商对剩余投资者按类别、合作关系等再次分类进行分类配售。　　但从目前完成询价的项目看，由于个别中介机构责任意识和道德约束不强，在巨大利益驱使下，使发行定价偏离市场化的询价结果，明显偏向发行人及　　老股东的利益。在事前监管放开的情形下，部分参与者易出现不规范行为。另外，部分投资者的风险意识不强，长期新股暂停使得很多机构的打新热情高涨，易造成报价冲动，其报价并不能真正反映股票的价值，需要充分的风险提示。　　于是证监会及时的在2014年1月12日发布了《关于加强新股发行监管的措施(证监会公告[2014]4号)》(以下简称“4号文”)，进一步加强首次公开发行股票的过程监管，约束市场化过程中的不规范行为。　　4号文强调了路演推介中的信息披露不能超出招股书披露的范围，是《证券发行与承销管理办法》原有的要求，但进一步明确了监管处罚措施。对信息披露的严格要求是为了保证投资者信息获取的公平性，是市场化改革的基础和保证。市场化的实现需要建立在公平、公正的基础上，否则会使参与者失去信心和参与积极性。　　4号文再次强调发行人应进行充分的风险披露，要求拟定发行价格(或价格区间上限)对应的市盈率高于同行业二级市场市盈率的项目，三周内连续发布投资风险特别公告。本项规定是在《证券发行与承销管理办法》相关规定的基础上细化了公告的发布时间要求和行业市盈率选取的标准。本项规定并没有为发行市盈率设定天花板，而是使投资者真正关注到新股申购的风险，是市场化的必要配套措施。市场化只有在卖者风险充分揭示的前提下，才能实现买者风险自负，所以监管层为保障市场化长期健康发展要求加强风险披露。　　4号文再次强调了网下投资者报价应归位尽责。规范市场化参与主体的行为是实现市场化的基础，只有通过向专业投资者广泛征询价格才能达到定价市场化的目的。在前期火热的打新氛围里，个别网下投资者未能严格履行报价评估和决策程序，仅仅为了入围获配而一味报出高价。一方面使高价入围的网下投资者本身承担风险，另一方面使网上申购被动接受价格的投资者承担了风险。为了保护投资者的利益，规范承销商的行为，监管层适时出台了4号文促使投资者归位尽责。　　新股发行市场化改革的方向得到了市场各方的广泛认可，监管部门根据实施过程中出现的问题，及时提出针对性的措施，有利于新股发行体制改革在健康的轨道上不断前进。　　新股发行体制改革　　为注册制奠定基础　　富舜投资管理咨询(上海)有限公司　　1月12号晚，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，就新股发行过程中，发行人和投行的监管、发行价格的合理性、风险提示和控制以及网下投资人的合规性作出了明确的规定。反映了监管层对于新股发行制度改革过程中所出现的新问题的高度重视，对于市场和投资者的呵护之心以及推进改革顺利进行的决心跃然纸上。　　新股发行涉及：发行方、投行、投资者、监管部门、中介服务机构等。发行方、投行及中介服务机构组成一体，是资金需求方；而投资者，包括机构和个人投资者是资金提供方；证监会及相关机构是保证发行过程中实现三公原则的监管方。　　过去由于中国股票发行过程没有完全市场化，资金需求方圈钱冲动非常强烈，同时市场对于投资者的保护没有有效的措施，最终表现出来就是新股发行得了“三高”症。去年底公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》揭开了尘封一年的IPO重启的大幕，新政的出台，在发行市场化方面迈出了一大步：引入了老股发行机制、提高网下配售比例、提高承销商配售的自主权等，给予中介服务机构以更大的责任和压力，希望以此为开头形成良好的资源配置作用，回归股票市场的本源。　　然而改革对于每个市场产于主体都是新鲜的东西，无论是监管层、发行主体、承销商，还是投资者。因此在新的游戏规则下，所有人都在学习和适应，其中也难免出现一些新的矛盾和问题。部分企业过高发行价直接引发老股东套现规模远远大于公司融资规模的情况，这已经违背了支持创业企业发展、改善融资环境的初衷，对于市场的影响也相当的负面。同时询价过程中，出现承销商与部分网下投资者互通有无等不公平现象，存在利用规则变相寻租的嫌疑。针对以上问题，市场参与方和社会舆论纷纷发出了质疑的声音，监管层也立刻意识到了问题的所在并迅速做出反应，所以部分新股发行的暂停以及《措施》的出台正是应对改革过程中出现的新情况的新办法。　　具体看这次的新措施，首先是加强了对发行人和主承销商的监管。只有提高市场强势方的违规成本才能实现对于弱势投资方的保护。对于承销发行过程中的违法违规行为，必须依法处理，这样才能树立投资者信心，减少恶意套现的行为。其次，对于过高的发行价发布风险公告是对于投资者的提醒，也是对于发行人恶意圈钱的限制。当然定价是一个市场化的行为，高价发行、最终破发、报高价的投资人会遭到损失，这本身能够起到警示的作用。但是对于恶意诱导高价的发行人和承销商也应有惩处措施，才能剥离这环环相扣的利益网。而加强网下报价人资格的监管，尤其是与发行承销方不正当关系的监控，是确保公平原则的基础。很明显，这些政策实质就是强化权利和责任的对等。　　本轮的新股发行制度改革是具有革命性和起承转合意义的，将为未来的注册制奠定基础。合理的规则、合理的价格、合理的市场反映将决定着改革是否能够成功。也将决定着整个中国经济结构当中，在融资这个至关重要的领域，是否能实现从过度依赖间接融资向适度提高直接融资比例的转变，降低债务杠杆。而这也是未来几年中国经济是否能够实现平稳转型，安全度过可能的债务风险，提高新型企业、中小企业融资能力，焕发经济潜能的关键所在。　　对于企业来说，融资是目的；对于投资者来说，赚钱是目标。平衡各方利益的核心是建立公平、公正、公开的游戏规则。希望也相信监管部门在改革推进的过程中能够快速反应、拾遗补缺、加强监管、完善退市，为资本市场营造一个良性的生态环境，迎接一个健康的、前所未有的牛市。　　新股发行整个过程　　将更加规范有序　　淡水泉(北京)投资管理有限公司　　12日，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，此举得到市场人士的一致赞许和好评。大家不但为监管部门的高效和及时拍手叫好，也对未来资本市场长期健康发展环境充满期许和信心。这些政策条款既针对当前市场反映的发行承销过程中的问题，更进一步落实强化新股发行改革过程监管、行为监管和事后问责的精神。　　《措施》中的三项规定与证监会推行新股改革以来传递出的信号一以贯之，其中前两项旨在对发行人和主承销商提出更加明确和严格的监管措施：要求其起到维护市场公平的作用，兼顾包括个人和机构投资者，原有股东和新股东在内的各方利益，站在更加合理的角度，设定配比数量、比例、费用分担等，同时最终落实在新股发行前提示风险，切实保护中小投资者合法权益的行为上。第三项规定对参与询价的投资机构提出了明确监管措施。“发现网下报价投资者不具备定价能力，或没有严格履行报价评估和决策程序、未能审慎报价的，中国证券业协会应将其列入黑名单并定期公布，禁止参与首次公开发行股票的网下询价”。所有参与询价的机构和个人都有责任有义务提高定价能力，克制纯套利冲动，按照各自严谨的投研流程对拟申购新股进行扎实地研究和谨慎地投资。　　新股发行改革作为资本市场建设重要一环，也考验着每一位市场参与者的职业道德和投资理念。可以预见，在加强新股发行监管的措施公布后，新股的询价、路演、以及定价的过程将变得更加规范有序。　　新举措　　有助于遏制高价发行　　上海元亨祥股权投资基金集团有限公司　　中共第十八届三中全会审议通过的《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称“决定”)中提出，要推进股票发行注册制改革。　　注册制的核心是证券监管机构仅对发行人所申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，并不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。因此，在注册制实行的前提下，发行公司股票的品性是否优良，更多的留由市场来决定，投资人有了更为广泛的选择权，但同时，投资人在投资买入之前，需要对新发行的股票进行更为细致和严格的筛选。　　为保障股票一级市场的交易公平公正及投资者的投资安全，证监会在《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的基础上公布了《关于加强新股发行监管的措施》(以下简称“措施”)，进一步加强对首次公开发行股票过程监管。该措施可以说是对“意见”的有效补充，有助于遏制上述高价发行、利用老股转让政策巨额套现等情况的发生。　　证监会发布的措施中采取的一系列具体监管举措是在严格遵照中央决议指示内容的基础上所制定的，并且结合了多年监管实践中所积累的经验，具有极强的针对性。其不仅符合注册制的内涵概念——赋予投资者自由选择权、使政府与市场的监督和调节功能相平衡，又在询价、路演、报价、风险提示等环节对发行人、中介机构实施更为严格的行为监管，从尽责履职、信息披露方面提出更高的要求，以保障投资者的利益。　　除此之外，该措施也能有效推进新股发行体制改革，明确、优化政府在新股发行中的角色地位，促进市场参与各方归位尽责，对发行人的申报文件进行更为切实合理的监管，提高了信息披露的质量，为最终建立严密的市场约束制度及股票发行注册制的具体实行奠定良好基础。　　新股发行体制改革　　市场化方向没有变　　北京普拓基金管理有限公司　　2014年1月12日晚间，证监会紧急发布实施《关于加强新股发行监管的措施》(以下简称“新规”)，在询价、路演、报价、风险提示等环节对发行人、中介机构实施更为严格的行为监管，从尽责履职、信息披露方面提出更高的要求。　　这一措施的公布，很大程度上是针对IPO重启后再度出现的高价发行和老股东套现圈钱过多等违规行为。　　首先，我们认为证监会出台的新规体现了其市场化政策思路的延续性，是对新股发行制度改革的重要补充。此次证监会并没有直接规定价格，而是从信息对称、对应市场平均市盈率以及抽查投资者能力、是否履行报价评估和决策程序等方面来规范限制新股发行价格至一个合理的价位。新规仍然以信息披露为核心，推进市场化的事中和事后监管，强调信息披露透明、新股定价模式公平， 是本轮新股发行体制改革的配套举措，这充分表明新股发行体制改革的市场化方向没有变，而是更加市场化。　　其次，证监会出台措施高效及时、果断有力，显示了监管部门严格执法打击IPO违规、维护健康的市场环境和坚持市场化改革方向的坚定决心， 从长远看有利于股市的长期向好。根据美国证券市场发展的经验，新股注册制的关键是要依靠监管部门强大的执法能力，包括证监会的执法能力和权力以及法律制度的完善。此次中国证监会迅速发现问题和出台政策，及时制止了IPO重启后一些公司高发行价、利用老股转让政策巨额套现等现象， 充分显示了较强的执法能力， 不仅保护了广大中小投资者的利益，也有利于增强投资者对新股发行制度改革乃至整个A股市场健康发展的信心。　　同时我们也应该看到，中国新股发行制度改革不可能一步到位，仍然需要一定的时间才能达到成熟和完善的水平。从国际资本市场的历史看，美国注册制的发展实际上也经历了长期探索的过程，中间也几经起伏，即使在目前已经比较成熟的美国市场环境下，仍然会不时出现华尔街大投行因IPO违规而受到巨额罚款的情况。而中国的注册制改革才刚刚起步，出现波折和反复是发展过程中的必然现象，我们不应因此而动摇对改革方向的信心。同时中国资本市场的改革不仅需要监管部门加强执法能力和完善法律制度以加大发行利益方的违规成本，更需要上市公司、金融机构、新闻媒体、会计师律所等第三方中介以及广大投资者等各方面市场主体的成熟理性和积极参与， 从而形成对市场违规行为强大的监督制衡机制， 以加快形成我国公平、理性、成熟、高效的新股发行市场， 充分发挥资本市场的价格发现功能，使市场参与各方归位尽责，使新股定价更趋合理，促进资本市场资源配置功能的完善，最终打造一个按照市场规律规范运行的资本市场。　　新股发行体制市场化改革　　不可能一蹴而就　　上海重阳投资管理有限公司　　证监会在去年11月30日出台了进一步推进新股发行体制改革的意见后，新股发行于近期如期重新启动。针对IPO重启后市场出现的一些新的问题，证监会在刚刚过去的周末又推出了加强新股发行监管的补充意见。新的措施出台后即获得了市场各界人士的广泛重视，各方积极的讨论也成为市场充分沟通、凝聚共识的良好基础。新措施的出台彰显证监会对于新股发行制度改革的重视与审慎，这促使我们对该问题重新思考，也促使我们对市场参与者在资本市场建设中所应担当的责任有了更深的认识。　　首先，新股发行体制改革对于中国资本市场长期健康发展的重要性不言而喻。十八大报告指出要让市场在资源配置中起决定性作用，十八届三中全会提出提高直接融资比例，而完成这一重要历史使命的关键是建设一个能够实现资金有效配置的资本市场。毫无疑问，新股发行是实现资金有效配置核心的环节。新股发行制度的完善，关系到我国资本市场的长期健康发展，从而关系到资本市场能否有效促进我国经济转型和产业升级。因此，从证监会出台的一系列新股发行改革措施中，我们可以看到其对市场的全面呵护，希望降低改革成本并在平稳中实现制度切换，从而为我国资本市场未来长期健康发展打下更加坚实的基础。　　其次，在我国资本市场新兴加转轨的现实状况下，任何改革进程无疑将是曲折和复杂的，不可能一蹴而就。因此，在改革过程中，市场遭遇这样或那样意想不到的问题是探索与纠偏的需要，是成长的必然经历。十八届三中全会鼓励社会各界“加强顶层设计和摸着石头过河相结合”，对于新股发行这一历史遗留问题的改革，更加需要不断地尝试与调整。作为市场参与者，我们需要对这一问题有充分认识，需要给予改革足够的耐心和信心，更需要对改革者给予应有的理解与支持。　　最后指出的是，即使在发达国家，要培育一个可以实现资源有效配置、可以与实体经济良性互动、可以促进企业创新发展的高效资本市场也同样是个艰巨的挑战。这既需要自上而下完备的监管体系和制度设计，也需要市场全体参与者的尽职与自律。资本市场发展关系到中国经济转型能否顺利推进，关系到我们每个资本市场参与者未来的生存与发展。资本市场健康发展不仅是市场监管者的目标，也是市场参与者的诉求。作为资本市场的参与者，我们在认识到市场并非完全理性的同时，是否也需要时时反省自身，检查自己的行为是否真正理性，是否对中国资本市场的健康发展有所促进。如果投资者、金融中介和融资者都能够更加自律、更负责任地参与到市场中，那么中国资本市场也一定会更快地走向成熟。

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